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股權(quán)眾籌走進(jìn)死胡同后，到底該怎么玩？

眾籌是互聯(lián)網(wǎng)帶給人們的“阿拉丁神燈”，智能產(chǎn)品還未生產(chǎn)出來就有粉絲預(yù)購，奇思妙想在極短時(shí)間內(nèi)獲得啟動(dòng)資金，甚至創(chuàng)業(yè)公司的股權(quán)、債權(quán)也能被“網(wǎng)購”，眾籌參與者不再只是前置的消費(fèi)者、夢想贊助商，還可能成為傳說中的“天使投資人”。

傳統(tǒng)VC/pE機(jī)構(gòu)的確存在融資效率低、審核周期長的弊端，讓越來越多的草根創(chuàng)業(yè)者把希望依托在新興的股權(quán)眾籌平臺(tái)。在浩浩湯湯的全民“創(chuàng)業(yè)潮”中，融資成為了剛需，股權(quán)眾籌平臺(tái)終于開始“逆襲”，2014年新增股權(quán)眾籌平臺(tái)達(dá)54家，2015年股權(quán)眾籌平臺(tái)在“互聯(lián)網(wǎng)+”及“雙創(chuàng)”的政策利好下呈現(xiàn)“野火”燎原之勢。

隨著電商巨頭、金融系及其老牌VC/pE機(jī)構(gòu)紛紛染指股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)，其中的泡沫被日趨激勵(lì)職業(yè)競賽快速擠掉。據(jù)網(wǎng)貸之家發(fā)布的《2016年4月眾籌行業(yè)報(bào)告》顯示，今年前4個(gè)月全國倒閉的眾籌平臺(tái)43家。目前，國內(nèi)的股權(quán)眾籌平臺(tái)經(jīng)過洗牌后開始“大分化”，有的做多元化的平臺(tái)，有的走小而美路線：前者如京東東家、36氪；后者如人人投主要從事實(shí)體店鋪私募股權(quán)融資，投壺網(wǎng)專注醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)股權(quán)眾籌。

那么，股權(quán)眾籌平臺(tái)與監(jiān)管層面的博弈如何深刻影響眾籌行業(yè)發(fā)展？股權(quán)眾籌平臺(tái)自身為什么會(huì)陷入商業(yè)模式困境？股權(quán)眾籌平臺(tái)終是一地雞毛，還是開創(chuàng)互聯(lián)網(wǎng)金融的全新路徑呢？筆者試作如下解析。

法律地位不明始終是“達(dá)摩克利斯之劍”

眾所周知，只有上市公司才能公開募股集資，而“為創(chuàng)業(yè)者而生”的股權(quán)眾籌平臺(tái)注定了與現(xiàn)行的證券體系和監(jiān)管制度反復(fù)斡旋。創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目在網(wǎng)上募集投資資金，是否涉嫌非法集資？風(fēng)險(xiǎn)投資失敗率在80%以上，互聯(lián)網(wǎng)降低了投資人的門檻，是否將“高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)散戶化”？

在經(jīng)濟(jì)下行壓力劇增的新常態(tài)下，創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新被當(dāng)政者視為提振經(jīng)濟(jì)、保障就業(yè)的戰(zhàn)略抓手，股權(quán)眾籌平臺(tái)成了融資困難的中小微企業(yè)的“及時(shí)雨”，因而現(xiàn)行的法律監(jiān)管體系對于股權(quán)眾籌模式一直作壁上觀，并適時(shí)釋放出一些“曖昧”表態(tài)。

創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目股權(quán)眾籌某種程度上仍是傳統(tǒng)VC/pE投資行為的線上化，本質(zhì)上仍屬于高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的股權(quán)投資行為，全民天使投資人是偽命題。證券業(yè)協(xié)會(huì)于2014年底《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)》中明確了規(guī)定融資者通過股權(quán)眾籌時(shí)必須采取“非公開發(fā)行方式”，單個(gè)項(xiàng)目股權(quán)眾籌的投資人不得超過200人；并規(guī)定“合格投資人”是投資單個(gè)融資項(xiàng)目的低金額不低于100萬元人民幣的單位或個(gè)人，其中，單位的凈資產(chǎn)不低于1000萬元人民幣，個(gè)人的金融資產(chǎn)不低于300萬元人民幣或近三年個(gè)人年均收入不低于30萬人民幣。

2015年7月底，央行聯(lián)合十部委出臺(tái)了《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》，明確規(guī)定“股權(quán)眾籌”性質(zhì)是通過互聯(lián)網(wǎng)形式進(jìn)行公開小額股權(quán)融資的活動(dòng)；隨后證監(jiān)會(huì)頒布《關(guān)于對通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權(quán)融資活動(dòng)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行專項(xiàng)檢查的通知》對“股權(quán)眾籌”與“互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資活動(dòng)”進(jìn)行明確區(qū)分。

事實(shí)上，除了京東金融、螞蟻達(dá)客、平安拿到了眾籌公募牌照，其他股權(quán)眾籌平臺(tái)均不符合要求，去年國內(nèi)多部分股權(quán)眾籌平臺(tái)大多改名。因而文中提及的“股權(quán)眾籌平臺(tái)”是約定俗成的叫法，官方稱呼實(shí)際上是“互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資平臺(tái)”。而關(guān)于股權(quán)眾籌的合法性的“另一靴子”遲遲沒有落地……

股權(quán)眾籌平臺(tái)的商業(yè)模式困局

股權(quán)眾籌平臺(tái)作為“連接”項(xiàng)目方與投資人的撮合者，其存在的價(jià)值無非是：針對傳統(tǒng)VC/pE機(jī)構(gòu)不足，填補(bǔ)公募與私募基金之間的中等額度股權(quán)投資的市場空缺，從而解決中小企業(yè)融資難的問題，并保護(hù)投資人的利益，讓投資人賺到錢，平臺(tái)才充足的資金來源。

平臺(tái)在股權(quán)交易服務(wù)中，需要承擔(dān)高昂的運(yùn)營成本。在項(xiàng)目的篩選階段，分析師會(huì)對項(xiàng)目反復(fù)評(píng)估、百里挑一；在項(xiàng)目包裝上線時(shí)，平臺(tái)為項(xiàng)目對接合適的投資人；在項(xiàng)目結(jié)束后，由于股權(quán)眾籌的退出周至少需要3至5年，是以IpO回購、新三板或上市退出，還是以股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購重組或清算形式退出，需要持續(xù)跟進(jìn)。此外，小微企業(yè)的眾籌很有可能吸引一部分“低風(fēng)險(xiǎn)承受能力”的投資人，平臺(tái)還需對投資人進(jìn)行資格認(rèn)證，并做風(fēng)險(xiǎn)管控。

平臺(tái)如何才能盈利呢？目前股權(quán)眾籌平臺(tái)的盈利模式主要有四種類型：（1）中介費(fèi)模式，平臺(tái)向創(chuàng)業(yè)者抽取融資金額的5%作為傭金，如京東東家、36氪、原始會(huì)、大家投、人人投等；（2）跟投模式，如天使匯、創(chuàng)投圈等平臺(tái)收取融資項(xiàng)目1%的股權(quán)作為回報(bào)；（3）分期付款模式，如人人投把實(shí)體店鋪的融資額分期打款給創(chuàng)業(yè)者，利用賬期差做穩(wěn)健型理財(cái)；（4）后端收費(fèi)模式，如投壺網(wǎng)放棄了從項(xiàng)目端收費(fèi)，而是通過分享投資人的項(xiàng)目增值收益。

平臺(tái)向項(xiàng)目收取中介費(fèi)簡單明了、結(jié)賬快速，是目前眾籌平臺(tái)的主流盈利模式，然而這種平臺(tái)與項(xiàng)目之間利益捆綁開始受到很多投資者的質(zhì)疑。近期曝光的“宏力能源事件”就存在眾籌平臺(tái)以其品牌背書對其項(xiàng)目進(jìn)行過度包裝情況，結(jié)果預(yù)期收益與實(shí)際業(yè)績嚴(yán)重不符，讓投資人的錢打了水漂。平臺(tái)推（hu）介（you）投資者去投放一些不具投資價(jià)值或過度包裝的項(xiàng)目，從而牟取暴利。而一些新手投資者甚至認(rèn)為平臺(tái)會(huì)為項(xiàng)目兜底或償還本金，終引發(fā)投資者與平臺(tái)之間的劇烈矛盾。

全世界所有的金融平臺(tái)生存的邏輯都是保護(hù)投資人的利益，而不少式股權(quán)眾籌平臺(tái)把項(xiàng)目當(dāng)做可盈利的產(chǎn)品，利用概念新奇的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目炒熱氣氛、拉高流量，甚至不惜暗箱操作，以達(dá)到快速分成的目的，對于不產(chǎn)生利潤的風(fēng)險(xiǎn)把控和“投后管理”環(huán)節(jié)并不重視。

股權(quán)眾籌平臺(tái)突圍的三個(gè)缺口

結(jié)合上述式股權(quán)眾籌的復(fù)雜圖景，再看“阿拉丁神燈”的隱喻，創(chuàng)業(yè)者如同在沙漠中探路的阿拉丁，平臺(tái)是為創(chuàng)業(yè)者推薦股權(quán)眾籌這掌神燈的魔法師，互聯(lián)網(wǎng)是神燈中快速對接投融資供需的天神，而投資者正是在天神安排下與創(chuàng)業(yè)者聯(lián)姻的公主，終魔法師在私欲的膨脹下走向了陰暗面。

投壺網(wǎng)CEO趙妍昱在風(fēng)險(xiǎn)投資論壇發(fā)表《眾籌將死》演講呼吁，“當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資平臺(tái)的確存在‘優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目難尋覓、信任關(guān)系難建立、定價(jià)方式不完備、退出機(jī)制不健全’等行業(yè)痛點(diǎn)，平臺(tái)需要積極配合監(jiān)管層對融資項(xiàng)目進(jìn)行嚴(yán)格審核和監(jiān)管，加強(qiáng)業(yè)內(nèi)合作，逐漸完善股權(quán)眾籌的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)。”不管怎樣，在股權(quán)眾籌的內(nèi)憂外患下，平臺(tái)依然是為創(chuàng)業(yè)者保住融資“救命稻草”的希望所在，思路決定出路，相應(yīng)的突破口分析如下：

（1）平臺(tái)在現(xiàn)行的法律框架下，應(yīng)與監(jiān)管層保持良性互動(dòng)。伴隨前期上線項(xiàng)目逐漸逼近“退出期”，媒體不斷曝光的股權(quán)眾籌失敗案例與p2p大規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)事件的余波交織，宏觀政策對互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)監(jiān)管力度空前嚴(yán)厲，而政策因素?zé)o時(shí)不刻影響股權(quán)眾籌平臺(tái)的工作量及變現(xiàn)潛力。比如股權(quán)眾籌要求投資人以“有限合伙企業(yè)”進(jìn)入被投企業(yè)，平臺(tái)要為投資者辦理或變更工商登記手續(xù)；再如投資者只有工商登記為“創(chuàng)業(yè)投資有限責(zé)任公司”、“創(chuàng)業(yè)投資股份有限公司”等才享有投資企業(yè)的稅后優(yōu)惠政策等。

（2）平臺(tái)在股權(quán)投資邏輯上需要正本清源，只有以“投資人利益”為核心重構(gòu)商業(yè)模式才能解開“死結(jié)”。當(dāng)前股權(quán)眾籌的綜合平臺(tái)在項(xiàng)目數(shù)量、投資人資源、推廣造勢、項(xiàng)目滿籌率上擁有明顯優(yōu)勢，只有抓好優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目準(zhǔn)入、項(xiàng)目退出的“兩頭”，股權(quán)眾籌行業(yè)才能進(jìn)入良性循環(huán)。而一些流量優(yōu)勢不明顯的垂直平臺(tái)也并非沒有機(jī)會(huì)，比如投壺網(wǎng)站在投資人角度評(píng)估項(xiàng)目，代表投資人利益挑選項(xiàng)目，平臺(tái)上線的項(xiàng)目極少，回音必集團(tuán)的“獨(dú)角獸”項(xiàng)目在其平臺(tái)上眾籌達(dá)到1.15億元的國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資的高記錄。由此帶來的啟示是，化眾籌平臺(tái)的活路在于“服務(wù)盈利”而非流量盈利。

（3）業(yè)內(nèi)亟需出臺(tái)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，平臺(tái)還需與線下老牌VC/pE機(jī)構(gòu)密切合作。當(dāng)前眾籌平臺(tái)同質(zhì)化嚴(yán)重、各自為戰(zhàn)，行業(yè)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫如合格投資人、融資企業(yè)、中介等關(guān)鍵信息并沒有打通，在爭奪投資人和項(xiàng)目資源過程中陷入內(nèi)耗，掣肘眾籌行業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，而一旦基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫的共享可以有效防范金融風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。應(yīng)該清楚地認(rèn)識(shí)到，股權(quán)眾籌與線下的VC/pE機(jī)均相比還處于投融資的支流，目前各大股權(quán)眾籌平臺(tái)通行“領(lǐng)投+跟投”制度，離不開傳統(tǒng)pE機(jī)構(gòu)的領(lǐng)投，而線下pE機(jī)構(gòu)也迫切需要互聯(lián)網(wǎng)提升投資效率。股權(quán)眾籌與傳統(tǒng)的私募機(jī)構(gòu)之前并非顛覆或替代關(guān)系，而是互補(bǔ)與共榮的關(guān)系。

此外，在一片唱衰“眾籌”悲觀氛圍中，一些有實(shí)力的股權(quán)眾籌平臺(tái)的“線下化”、“國際化”轉(zhuǎn)向值得注意?？梢灶A(yù)見，股權(quán)眾籌平臺(tái)與線下投資機(jī)構(gòu)深度融合，逐步形成了“股權(quán)投資O2O化”；而國內(nèi)眾籌機(jī)構(gòu)與國外眾籌機(jī)構(gòu)的資本、技術(shù)合作交流也會(huì)越來越頻繁。

“勿忘初心，方得始終”是互聯(lián)網(wǎng)圈內(nèi)人的口頭禪，用在股權(quán)眾籌平臺(tái)卻是再好不過的藥方，如果股權(quán)眾籌平臺(tái)繼續(xù)漠視投資者的利益，走一條透支信任、飲鴆止渴的道路，未來必定會(huì)爆發(fā)大規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)事件，在監(jiān)管層的鐵錘之下，式股權(quán)眾籌將面臨傾覆之危。而股權(quán)眾籌平臺(tái)以投資人為中心，讓優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目為投資人獲益，讓劣質(zhì)項(xiàng)目在殘酷的市場篩選機(jī)制中大浪淘沙，股權(quán)眾籌平臺(tái)就會(huì)成為資本市場與創(chuàng)業(yè)者依賴的關(guān)鍵角色，并能憑借“互聯(lián)網(wǎng)+金融“的優(yōu)勢徹底變革股權(quán)融資市場，而監(jiān)管層終究會(huì)為股權(quán)眾籌平臺(tái)“正名”，廣大創(chuàng)業(yè)者才擁有真正踏實(shí)、信賴的融資伙伴。